中国经济下行是不争的事实。官方对此并不讳言。按照国际货币基金组织（IMF）、世界银行和经济合作与发展组织的最新预测，2019年中国经济增长预测值将略高于6%，而2020年将略低于6%。有人预言未来中国经济增速还会下台阶，不久就可能见到5%、4%甚至3%。这加剧了市场看空情绪，“滞胀”或“类滞胀”的概念甚嚣尘上。

潜在GDP与潜在经济增长的基本概念

首先，请恕我鲁钝。如果一个经济体经济增长5-6%、通货膨胀3-4%，且连续10多年对全球经济增量贡献名列前茅，那么，相信世界上绝大多数国家，哪怕是新兴市场和发展中国家，对于这种“滞胀”都会举双手欢迎。再者，正如汇率高估还是低估，是指市场汇率相对于均衡汇率的偏离，而非升值就是高估、贬值就是低估。直接将经济放缓视同经济停滞，恐怕有失严谨甚至有违常识吧？

GDP（即国内生产总值）是一个经济体一定时期内生产的最终商品与劳务的市场价值总和。潜在GDP则是指一个经济体充分利用其生产资源能够生产出的GDP。由于机器、设备、土地等生产要素是否被充分利用难以测算，相对而言，计算生产要素中的劳动力被利用状况较为容易，因此，潜在GDP也被定义为充分就业条件下所实现的产出。当劳动力资源被充分利用即实现充分就业以后，也意味着其他生产要素被充分利用，而如果经济中存在严重失业，也一定意味着其他生产要素有着大量闲置。潜在GDP的增加就是潜在经济增长。

潜在GDP与实际GDP的偏离反映了经济周期：如果实际GDP大于潜在GDP，那么经济高涨（正产出缺口），就会有通胀的压力；如果实际GDP小于潜在GDP，那么经济衰退（负产出缺口），就会有失业的压力。潜在GDP是由资本投入和技术水平决定的，增长趋势比较稳定；实际GDP则随商业周期而波动，当实际GDP偏离潜在GDP的程度较深时就会出现经济波动。

据IMF预测，2019年美国经济增长将从上年的2.9%降至2.4%，回落0.5个百分点（中国从6.6%降至6.1%，也是降0.5个百分点）。然而，美国政府仍为其经济表现四处炫耀，美股也是屡创新高。因为尽管经济下行，但美国潜在经济增长约为2%，实际增长与之相近，且实际GDP自2017年第四季度起持续高于潜在GDP；当前失业率不到4%，且自2017年第二季度起持续低于短期自然失业率；核心通胀不到2%，低于美联储的通胀调控目标。

中国经济增速放缓有其必然性

从日本和亚洲“四小龙”的经验看，都在经济起飞、人均GDP进入中等收入阶段后，实际GDP增速从10%左右下滑。从高速增长向中高速增长转变，正是中国经济“新常态”的一个重要特征。在这种“新常态”下，由于基数效应，经济增速虽然放缓，但实际增量依然可观。据国际货币基金组织预测，未来5年中国仍将是世界经济增长的重要引擎。

分析中国经济放缓的主要原因有：经济增长动能从制造业和投资驱动转向服务业和消费主导，后者劳动效率较低、技术进步较慢；人口老龄化，劳动力供给的数量和成本优势的人口红利消退；前期投资率较高，国内资本存量增多，也拖累经济增长，等等。这些因素实质都事关中国潜在GDP及潜在经济增长。也就是说，由于上述情况的发生，中国潜在经济增长本身就已开始下行。此时，实际GDP增速的下行不一定意味着就业不足、经济衰退。

厘清这个问题很重要。1985年广场协议后，日元汇率大幅升值。在此背景下，1986年日本实际GDP增长从上年5.2%降至3.3%。1987年，日本政府采取了财政货币刺激，当年增长4.7%，次年增长6.8%，但此后重新下行，到1991年降至3.4%。当时，日本在人均GDP步入高收入阶段后，潜在经济增长下台阶，正从中高速增长转向中低速增长。“强刺激”加剧了制造业产能过剩，延缓了日美贸易再平衡进程（故资产泡沫破灭后，美国继续施压日元汇率升值，1995年兑美元一度升至80比1）。同时，流动性过剩推高了资产价格，1980年代末1990年代初日本股市和楼市泡沫先后破灭，陷入了资产负债表衰退和长期经济停滞。

分析中国经济下行相对潜在经济增长的偏离状况很关键

中国没有公开的对中国潜在GDP及潜在经济增长的官方估算和预测。从学术界的研究看结果差异较大，如：社科院蔡昉和陆旸2015年估算的2019和2020年的中国潜在经济增长分别为6.0%-6.5%和5.8%-6.4%；社科院数量所李平和娄峰2015年的研究表明，“十三五”期间（2016-2020年）年均增长6.4%-7.2%，“十四五”（2021-2025年）期间年均增长5.7%-6.6%；清华大学白重恩和张琼2017年的研究显示，“十三五”期间为6.36%，“十四五”期间为5.57%，“十五”期间（2026-2030年）为4.86%，“十六五”期间（2031-2035年）为3.97%，到“十九五”期间（2046-2050年）降至2.85%。

如果按照IMF的预测，2019和2020年分别增长6.1%和5.8%，则2016-2019年间中国经济将年均增长6.4%。这较“十二五”期间（2011-2015年）的7.9%低了1.5个百分点，但仍处于前述专家预测的潜在经济增长区间。果真如此，则当前经济放缓就不是大问题。

以下事实可以为前述判断提供支持。例如，IMF与中国2019年第四条款磋商的结论是，人民币汇率的表现与中期经济基本面相一致，既没被高估也没被低估，也就是说汇率处于均衡水平。均衡汇率是经济对内与对外同时处于均衡状态时所对应的水平。所谓经济对内均衡是经济增长、充分就业和物价稳定，对外均衡就是国际收支平衡。再如，中国央行在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》专栏分析指出，当前国内总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。还如，2019年前10个月新增就业人数1193万，提前2个月完成全年就业目标；10月份，就业人员每周平均工作时间46.8个小时，环比和同比分别增加了0.1和0.7个小时。

由此不难理解，面对经济下行压力持续加大，中国政府为何一直强调避免大水漫灌，而是一再重申要坚持供给侧结构性改革和高水平对外开放，经济由高速增长转向高质量发展，宏观调控的预调微调只是着眼于逆周期调节、稳定总需求。这方面，中国应对2008年国际金融危机冲击的教训殷鉴不远。当时，宏观调控从“防过热、防通胀”突然转向危机应对的“强刺激”模式，短期内极大提振了市场信心，促成了经济回升，中长期看则加剧了经济结构扭曲，滋生了“前期刺激政策消化期”的后遗症。

不考虑潜在经济增长对于实际经济运行的约束，如果2009至2018年间，中国经济按照年均8.6%的速度平稳增长，而没有2008至2010年的强刺激，以致2009到2011年实际经济增长远高于政府预期目标，则现在资源错配、经济失衡的矛盾会轻很多。

鉴于债务和投资驱动的经济发展模式已经难以持续，政府在守住风险底线（稳就业和稳金融）的同时，对于进一步经济刺激更加谨慎乃是情理之中。当外界将信贷增长受控理解成为中国经济增长更加可持续，纷纷增持人民币资产配置时，国内市场情绪却一直偏空，可能是因为习惯了高增长、赚快钱的预期差所致。

当然，“术业有专攻”。我不敢妄议中国实际经济运行相对潜在经济增长孰高孰低。但是，“逻辑比结论重要”。如果只有经济停滞的“结论”，却没有以潜在经济增长作参照的“逻辑”，就恐怕失之简单甚至是一种偏执了。