上周北京上海调控放松，降低首套房和二套房首付比例，调低商业贷款利率下限，并通过放宽普通住宅标准降低买房成本。而之前广深也通过多项新政，放松调控，降低二套房首付比例，调整普通住宅标准。自8月底一线城市认房不认贷放开之后，调控政策又迎来新的一轮放松。
整个市场的情绪有了明显恢复，房产中介的营业热情提高，特别是普通住宅的标准放宽，立刻减少了当前交易二手房的成本。
证券市场对一线城市调控进一步放开也有正面回应，A股地产指数周五上涨超过1%，港股内房股指数上涨超过4%，混合所有制房企地产债价格也有所上涨。
然而，对于这次调控放松的效果，投资者的观点有所分歧。部分投资者认为，此次放松并没有推动京沪放开非核心区域限购，属于不及预期，后续行情的支持应该仍然是脉冲式的。
还有部分投资者认为，此次政策的本意是进一步推动居民加杠杆，鼓励居民提升买房意愿，充分利用按揭贷款买房，最终实现楼市回暖。但是研究者普遍认为，此次京沪调控放开，最有效的就是放宽普通住宅标准，而降低首付比例本质上需要购房者承担更大的偿债压力。
那么问题来了，穿透此次调控放松的表象，我们发现，政策的实际意图在于，降低购房的门槛，并引导居民加杠杆。此前我们在嵩山论市的周报中分析过中央加杠杆与地产周期，而现在我们很有必要，在地产下行超过2年以后，重新判断居民加杠杆的动力与空间。
我们邀请了专家，解读本次调控放松的效果，并探究政策对于居民加杠杆的长线影响，解析居民加杠杆的空间、能力和意愿，并深度研究2024年潜在政府加杠杆对居民加杠杆的传导。
- 调整普通住宅标准政策效果会更好
主持人：
上周四北京上海调控有所放松，放宽普通住宅标准，降低首付比例和商业贷款利率下限，北京还延长房贷年限。在您看来，这些政策是否会像8月底放开认房不认贷和降低存量贷款利率那波一样，只是有一个月左右的脉冲效果，还是会带动楼市持续性改善？放松政策的效果，是否隐含了居民加杠杆的预期？
1丨过往首付下降提振销售规律的失效：居民加杠杆意愿下降
首先我们来看整体的政策，包括之前的认房不认贷，和这一次的北京上海降低首付比例，都是有长期性的影响，系统性降低了买房者的购房门槛，让买房者用更低的首付，去买到原本预算内的房子。
这种实际放松首付比例的政策，在疫情之前的地产周期里，都是十分有效的，我们可以发现只要首付比例略微下降，就能对地产销售增速带来明显改善。这里我们使用统计局数据中，地产开发资金来源中的“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算实际新房销售中的首付比例，并探究下首付比例与销售增速和房价变化的关系。详见下图。
图：估算首付比例与房价、销售面积增速对比
数据来源：Wind，嵩山论市
我们可以从图中发现，紫色线的估算首付比例下降，就带动房价和销售增速同步提升，这组规律在疫情前是效果明显的，但是疫情之后，原本首付比例和销售、房价的反向关系，变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后，居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿。
2丨参考广深最近放松效果
在京沪此次放松商贷利率下限、首付比例、普通住宅标准之前，广深就已经做出过类似放松，特别是深圳放宽普通住宅标准，引发一定的市场热度。
目前距离11月下旬广深放松政策已经过去将近一个月，让我们回溯一下广深的效果，以此作为京沪放松后的参考。毕竟本身年末楼市翘尾行情也属正常，各大城市也出现以价换量的现象。只有理清广深的行情变化，才能更好预判政策效果。
图：今年以来一线城市高频销售（7天移动平均）
数据来源：Wind，嵩山论市
我们发现，新房市场来看，广州的确有明显改善，而深圳新房的表现整体还是比较一般。的确，深圳调整普通住宅标准，去除750万豪宅价格线，其效果主要体现在二手房。下图是11月和12月初的深圳二手房成交及在售情况。
图：近期深圳二手房挂牌与成交情况
数据来源：深圳市房地产中介协会，嵩山论市
我们可以发现深圳在新政之后，二手房的改善远好于新房，也客观说明了本身更加惠及二手房的普宅标准放宽，效果远好于首付比例下降、贷款利率下降。
3丨房价中的线索
其实说到居民加杠杆，本身也是与房价波动有关。过往一线城市中，深圳的炒房最多，相应居民杠杆使用量也比较足，所以在楼市景气度下行之后，深圳新房房价也回调最多。本身房价中就隐含了当地居民加杠杆的情况，居民在地产端加杠杆本身就会放大价格波动。
图：今年以来一线城市房价变化
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨政策效果预判：短期效果好，隐含居民不愿意加杠杆
所以我们可以对京沪，特别是上海此次调控放松的效果做出预判，首付比例下降、贷款利率下降本身是偏重于长期影响的，而且同时适用于新房和二手房，但是由于居民加杠杆意愿不强，以及整体经济环境对收入预期有负面影响。
所以北京上海会和深圳类似，放松中最有效的政策，是调控普通住宅标准，更有利于上海二手房景气度修复。但我们也要明白，普宅标准的放松，政策效果是短期的。具体总结详见下图。
图：京沪12.14放松调控的政策效果示意图
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨居民加杠杆一定是顺周期行为
- 居民不会逆周期加杠杆，所以8月份政策只有短期脉冲效果
主持人：
专家通过居民加杠杆意愿这个线索，将广深政策效果推演到京沪上，并理清了政策的长期影响和短期影响，得出了普宅标准放宽效果最好的结论。我们很好奇，有没有可能此次政策会推动居民改变对于杠杆的看法，引导居民开始加杠杆呢？您能否结合8月底的政策效果，帮助我们分析一下。
好的，让我们直接看下8月份以后，居民到期有没有加杠杆。
1丨超额储蓄偏好没有减轻
我们按照2018-2019年储蓄的情况，测算了原本路径下2023年的储蓄情况，跟实际储蓄情况作对比，发现2023年的实际储蓄确实一直高于预期，而8月底调控放松之后，居民超额储蓄的行为仍然在持续。详见下图。
图：预期储蓄测算和实际超额储蓄
由于央行总行没有披露三季度的城镇居民储户调查报告，只有河北省分行披露了相关数据，我们参考河北省情况，发现三季度居民选择更多储蓄，与居民更弱的买房意愿同步。详见下图。
图：河北居民消费、投资和储蓄意愿统计
2丨居民早偿没有得到明显改善
我们根据中国货币网披露的RMBS早偿率指数，发现截止到10月底，居民的房贷早偿指数仍然在13%，远高于年初的10%水平。存量房贷利率下降，确实降低了居民的利息成本，但是居民对负债仍然是厌恶的，整体上加杠杆的意愿远不及地产风险相对平稳的2021年。具体详见下图。
图：RMBS条件早偿率指数
3丨问题的实质——居民只在顺周期加杠杆
我们点出问题的实质，经过8月份政策的短脉冲之后，效果不持续，是因为居民没有因为政策去加杠杆，后续的楼市也没有增量资金的支持。
毕竟周期已经发生了很大变化，房价持续上涨预期也已经被打破，在逆周期加杠杆，等于是放大自身资产风险。而房价下降带来的居民资产负债表被动收缩，也限制了居民的主动加杠杆。所以从某种角度上，正如我们之前文章分析的那样，经济增长会逐渐摆脱地产依赖，但是地产的修复一定建立在经济改善预期回暖的基础上。居民加杠杆也一定是在顺周期。
图：居民选择在顺周期加杠杆
上图显示出了居民加杠杆的表现，我使用每年居民杠杆率的变化百分点，与地产景气指数比较，发现居民杠杆率在地产景气指数持续高于100的时候，不断增高，并以2021年开始为界线，居民杠杆率开始下降，紧跟地产景气指数回落。
所以我们可以得出结论，居民加杠杆是顺周期行为，不能指望引导居民加杠杆的调控放松，在下行周期能发挥明显效果。
这也回应了我们第一部分的讨论，三大调控放松中，普宅标准放宽才是最有效的，但是效果也是最短期的。
③丨居民加杠杆的空间、能力和意愿
- 居民加杠杆的动力来源于经济修复和收入预期改善
主持人：
您认为目前引导加杠杆的政策效果有限，更认可放宽普通住宅标准这样活跃市场交易的政策，但是居民杠杆率对宏观经济的影响是更加深远的。您认为未来居民加杠杆的空间还大吗？
1丨居民加杠杆的横向空间与纵向空间
首先我们看下国际对比，就可以发现，中国居民杠杆率60%出头，在国际上来看并不高，跟发达国家比最多是中游，但是比大部分发展中国家都高。具体详见下图。
图：中国与世界各国居民杠杆率横向对比
数据来源：Wind，嵩山论市
当然，居民杠杆率在各国的表现，受各国的经济环境和发展阶段影响有所不同。只能说横向上看，中国居民加杠杆是还有空间的，而且如果后续中国能够突破中等收入陷阱，那么居民杠杆率还会再上一个台阶。
而纵向来看，中国的居民杠杆率变化，跟中国的房地产市场变化关系密切，基本上核心的居民杠杆就是住房贷款。而伴随着疫情之后，叠加地产信用风险频发，导致地产行业本身、地产信贷和居民杠杆的增长都陷入停滞，甚至出现下降。
所以从纵向上看，力图提升居民杠杆，也一定是要疏导地产行业的压力。“先立后破”确实是一个很好的思路，尽快建立地产的新模式新动能，才有助于居民加杠杆助力经济景气度提升。
图：中国居民杠杆率的纵向变化
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨居民加杠杆的能力与意愿
讨论居民加杠杆的能力，自然是居民收入基础决定偿债能力，偿债能力和未来预期，共同决定了居民的加杠杆能力。这一点上看，当前整体的失业率逐渐平稳，在地产仍然拖累的背景下，工业增加值有所恢复，后续人均可支配收入逐渐修复可期。
我们前边也提到过，不能指望居民加杠杆去消费、买房，而是应当改善居民收入，提升居民信心，这样居民才有可能加杠杆去消费，去投资，去买房。具体详见下图。
图：居民加杠杆的能力取决于收入
数据来源：Wind，嵩山论市
而居民加杠杆的意愿，取决于居民预判加杠杆行为能否给自己带来收益。中国居民杠杆的核心部分是房贷，房贷对应买房，而买房的核心收益来源于房价的上涨。
因为我们前边也讲过，居民加杠杆是微观行为的集合，是顺周期的，只有让居民感受到房价上涨趋势恢复，加杠杆买房可以带来财富效应后，才会重新开启加杠杆空间。这也是为什么世界发达经济体的居民杠杆率较高的原因，毕竟发达国家居民收入、保障和资产财富效应都在过往得到了充分的挖掘。
图：居民杠杆率与房价关系
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨政府加杠杆对居民加杠杆的传导
- 2024年潜在的政府（特别是中央）加杠杆，有助于居民杠杆企稳
主持人：
专家在上周的嵩山论市深度访谈中说过，2024年的经济动能修复，很大程度上取决于中央加杠杆的动作，而中央加杠杆本身也会对地产周期产生很大影响。在您看来，2024年如果中央加杠杆、地方政府稳杠杆，那么整体提升的政府杠杆率，会对居民杠杆率产生什么影响呢？
1丨政府杠杆率与居民杠杆率同步
我们复盘过往中国经济周期，就可以发现，中国的政府债务增速，与新增居民贷款的情况基本同步，这背后是整体经济动能和政策的驱动，不能简单说是政府杠杆向居民的传导。毕竟，基于土地的基建和地产行业，共同影响了政府债务和居民房贷。具体详见下图。
图：中国政府债务余额增速与新增居民中长期贷款
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨过去棚改、未来三大工程的政府杠杆向居民传导
我们之前的访谈中，深度探讨了三大工程与供给端的“先立后破”。我们发现，中国每年财政支出中，用于住房保障的支出逐年增加，整体趋势和商品房竣工趋势保持一致，但是2017年开始商品房竣工走弱，房地产商将核心资源和资金运用于开工端，抢先预售，将开发贷杠杆与预售制杠杆结合，忽视了竣工端的支持。预计从今年开始，未来的地产竣工会伴随“三大工程”财政支出的趋势而改善。
图：住房保障财政支出和商品房竣工趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
而之前的棚改，以及未来以城中村改造为首的三大工程，在推进保障性住房建设的同时，会有一定比例的拆迁和货币化安置。这一点过往的棚改有显著的效果，在得到货币安置之后，拆迁户居民加杠杆的能力和意愿都得到了明显提升。整体上2014-2018年也是居民杠杆率较快上升时期。具体详见下图。
图：住房保障财政支出与居民杠杆率
