回首整个2023年，投资人的心情此起彼伏。一季度看到了地产销售的温和修复，投资人市场复苏的期盼中，也等待着三支箭的落地。然而，二季度之后，地产热度下降，整个宏观经济逐渐走弱，二线城市逐渐打开限购，但是楼市并没有激起水花，融资、拿地、开工、销售，地产行业全面下行，也拖累了整个宏观经济，无论是青年失业率还是工业企业利润，都让市场陷入到悲观，也推动利率债走出一波牛市。
7月份政治局会议，引发市场对三大工程特别是城中村改造的关注，然而迟迟没有落地的PSL和仍然压力巨大的保交付，也在提醒着市场不能盲目乐观。与此同时，地方化债如火如荼展开，城投债的利差快速收敛，甚至个别高收益城投主体一天下降100个bp。而宏观经济的动能，在8月、9月重燃火焰，8月份工业企业利润单月增长17.2%，9月PMI重新站上50。
然而，8月降息之后，央行动作有所收敛，地方特殊再融资债持续发行超过1.3万亿，期限利差压缩，利率曲线极度平坦，投资端持续加深的资产荒，都让投资经理的鬓边多出几丝白发。
经济学老师告诉我们，世界是联动的。尽管2023年的股市和债市让我们感到无力，但是2023年大类资产配置的主角，是日本股市、是纳斯达克，是黄金，是美国债券，而游走在大类资产背后的，是宏观交易，是Macro Trading。
于是乎，找到宏观判断和宏观交易的密码，就成为我们嵩山论市这一年的核心工作。而从我们最擅长的地产研究出发，能否找到破解宏观交易的关键线索呢？
那么，就让嵩山论市在2023年最后一期，运用地产视角，找到地产到宏观传导的机理，运用地产的深度洞见，解析需求、供给和预期，去探索居民缩表、动能切换、产业链、财政，以及最最重要的——增量政策的地产触发机理。本次访谈也会不断回顾过往研究，帮助您搭建地产到宏观的研究框架。
相信您一定不会失望！
- 楼市表现影响居民负债表收缩
主持人：
2023年即将过去，这一年里，嵩山论市持续研究 地产到宏观经济的传导机理。而全市场对地产行业最关心的问题，莫过于地产销售与居民资产负债表了。很多朋友喜欢用日本90年代地产泡沫破裂的例子，用来预判中国地产和宏观经济面临的风险。而2023年也恰恰是地产调控放松有所实质推进的一年，一线城市放开认房不认贷，存量房贷利率下调，二线城市限购解除，整个年度的销售却仍然有5%以上的下跌。您是怎么看待这个问题？2024年，地产销售是否继续走弱，并进一步推动居民缩表呢？
1丨房价、利率与被动缩表
其实在我看来，讨论地产销售端的问题，一定要抓住两条主线，一个是房价的变化，一个是利率的波动。其实我们要认清——尽管三道红线后，地产逐渐褪去金融属性，但是地产资产本质上仍然是利率定价的金融资产。
而房价的问题十分关键，因为房屋是中国居民家庭资产的最主要部分，房价的下跌会直接引起居民资产负债表被动收缩。而截止到2023年，国家统计局口径的房价已经连续20个月同比下跌，70大中城市里，保持房价上涨的城市不超过10个。
穿透房价的表象，去研究背后的缩表实质问题，我们首先要找到地产销售背后的利率驱动力。
正如下图所示，上半部分是展现了国债利率向按揭利率的传导，这部分代表了银行间资金对实体利率的疏通。在灰色背景部分，2018-2022年中期，按揭利率出现了非常严重的钝化，并不直接反映实际资金成本的变化。而2022年中之后，由于政策松动，按揭利率极速向资金成本趋势回归，利率明显下行，也叠加了去年到今年以来降息的背景。
然而，在利率钝化的持续效果之下，即使按揭成本下行，去年至今的地产销售，也只有2023年一季度一次小反弹，整体的大趋势仍然是下行，疫情管控结束后的2023年，竟然比强管控的2022年地产销售额还低了不止5%。
图：地产行情背后的利率驱动
数据来源：Wind，嵩山论市
在探究清楚地产层面居民被动缩表之后，我们需要研究地产触发的居民主动缩表，也就是居民端不买房、不加杠杆，究竟是达不到买房的门槛，还是买房的能力被削弱，亦或是缺乏买房和加杠杆的意愿。
2丨购房门槛放松，为什么效果有限？
2023年的地产调控政策，相比于过往年份“托而不举”的倾向，确实有了明显改变。无论是9月初推出的一线城市认房不认贷，还是年底对北上广深首付比例、贷款利率下限和普通住宅认定的放松，其放松的诚意和政策的力度都可以比美2014年的930。而7月份政治局会议后，城中村改造也开始对过往政策有所调整，并不一味限制“拆建”。
然而我们也发现，新政出台后，效果比较微弱，更多是作用于二手房，而对于新房市场的刺激很弱。我们以上海为例，其实今年上海已经连续出台很多政策，在8月底和12月中旬两次大放松之外，仍然有不断的信贷优化和五大新城购房条件放松。详见下图。
图：2023年上海地产调控放松时间线
数据来源：嵩山论市整理
而从地产销售高频数据的结果上，我们也发现上海在9月和12月都明显有冲高回落的特征，政策对新房的效果普遍在一周左右，并没有带来持续的改善，甚至连购房中介对市场的预期都不佳。深圳的情况跟上海类似，在总量上更加小于上海。反而是北京和广州在年底新政后，有缓和的新房销售上涨。详见下图。
图：2023年一线城市高频销售（7天移动平均）
数据来源：Wind，嵩山论市
而追根溯源，我们发现，其实今年以来核心的调控放松，都是在于放松购房资格，降低首付比例，本质上是希望降低购房的门槛。
这种实际放松首付比例的政策，在疫情之前的地产周期里，都是十分有效的，我们可以发现只要首付比例略微下降，就能对地产销售增速带来明显改善。这里我们使用统计局数据中，地产开发资金来源中的“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算实际新房销售中的首付比例，并探究下首付比例与销售增速和房价变化的关系。详见下图。
图：估算首付比例和地产行情
数据来源：Wind，嵩山论市
我们可以从图中发现，紫色线的估算首付比例下降，就带动房价和销售增速同步提升，这组规律在疫情前是效果明显的，但是疫情之后，原本首付比例和销售、房价的反向关系，变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后，居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿。
所以，指望放松购房门槛，就让居民停止缩表，开始买房，在当前的市场环境下很难生效。
3丨买房与扩表能力：核心是收入预期
既然单一买房门槛的放松没有起到核心的效果，我们要探究地产层面居民主动缩表的本质。首先居民扩表是需要有能力的，这个能力的核心关键就是居民的收入。
而相比于居民现阶段的收入，对于未来收入的预期，则是直接影响到买房的行为。在2023年里，很多行业景气度仍然不佳，青年失业率较高，很多处于买房年龄段或者原本有一定经济实力的潜在买房者，由于预判未来收入下降，也会对加杠杆和买房行为保持谨慎，甚至推迟正常的刚需买房诉求。详见下图。
图：中国城镇居民未来收入预期和房价上涨预期
数据来源：中国人民银行，嵩山论市
我们发现，买房能力的下降，自然而然也会降低居民对地产市场的预期。我们看到图中未来收入信心和预期房价的两个指标，其趋势线也是几乎同步下降。
所以，在买房能力受影响的情况下，买房的意愿也会进一步受损。居民无法在这个阶段去主动扩表，反而选择防御性储蓄和主动缩表。
4丨买房和扩表意愿：顺周期才加杠杆，保交付仍压力大
之前力图推动居民扩表的政策效果不持续，是因为居民没有因为政策去加杠杆，后续的楼市也没有增量资金的支持。
毕竟周期已经发生了很大变化，房价持续上涨预期也已经被打破，在逆周期加杠杆，等于是放大自身资产风险。而房价下降带来的居民资产负债表被动收缩，也限制了居民的主动加杠杆。所以从某种角度上，地产的修复一定建立在经济改善预期回暖的基础上。居民加杠杆也一定是在顺周期。详见下图。
图：居民选择在顺周期加杠杆
数据来源：Wind，嵩山论市
上图显示出了居民加杠杆的表现，我使用每年居民杠杆率的变化百分点，与地产景气指数比较，发现居民杠杆率在地产景气指数持续高于100的时候，不断增高，并以2021年开始为界线，居民杠杆率开始下降，紧跟地产景气指数回落。
所以我们可以得出结论，居民加杠杆是顺周期行为，不能指望引导居民加杠杆的调控放松，在下行周期能发挥明显效果。
而另一方面，当前保交楼仍然有较大压力，而保交楼不能得到有效解决，居民对烂尾的担忧，会严重影响买房的积极性，更加会促使居民主动缩表。
根据百年建筑跟踪的样本项目的保交楼进度，2023年实际推进的保交楼项目，交付比例34%，保交楼在逐步推进落实，但目前进展偏慢。而后续大部分项目工程进度在主体结构和装饰装修，比例接近85%。具体详见下图。
图：百年建筑网保交楼样本项目工程进度
数据来源：百年建筑网，嵩山论市
地方政府的作用在于协调资金和释放专门政策，毕竟地方政府可用的行政手段多于资金手段，所以很多纾困基金和预售资金监管政策优化，落实效果有限。
而金融机构，包括我们使用的AMC资金、共益债，其实最终还是落实到银行投放信贷上，包括国开行纾困资金的使用，最终也是进入银行监管账户。这一点只有理顺了银行在纾困过程中的风险和利益，才能实现协同效应。
②丨增长动能切换：地产扮演何种角色？
- 基建能否在2024年对冲地产的拖累？
主持人：
居民的资产负债表收缩，确实跟房地产密切相关。而如果这个领域往下深究，一定会碰到这样一个问题：究竟以地产为代表的旧动能，何时让位于以高端制造为代表的新动能？在动能切换的背景下，地产行业扮演的角色会发生什么变化？
1丨旧动能之间的对冲：基建 vs. 地产
在我们讨论整个宏观经济动能切换时，我们并不能仅仅把地产和旧动能之间划等号。诚然，地产行业是经济重要的组成部分。而地产行业本身处于宏观经济最中游，向上关联能源、金属、建材，向下延伸至家居、家电等后周期消费，本身又有强烈的金融属性，跟地方财政和金融系统安全密不可分，所以地产一直是宏观经济研究中最重要的一个行业，可谓是牵一发而动全身。
从GDP贡献率和信贷占比角度，整个宏观经济对地产的依赖度逐渐下降，并开始“去地产化”。
而我们知道，中国改革开放以来，特别是2001年加入WTO之后，经济动能经历了从外贸出口向地产基建转化的过程。而这个过程并非是一蹴而就的，并非像部分研究者所认为的，2008年经济动能完成切换。其实地产本身带来的增量，一直在跟后续出口走弱之间动能对冲。详见下图。
图：近年外汇储备变动和地产政策时机
而本身当前的旧动能之间，基建就存在着跟地产的对冲。从今年的数据看，地产投资一直是宏观经济最明显的拖累项，整体上看基建在固定资产投资分项中表现最好。而且今年专项债对基建的整体提振还是有一定效果，某种程度上，供给端并没有因为地产的疲软还出现较大的风险，就是因为基建对冲。基建整体的增速，一直比地产投资增速高15个百分点以上。详见下图。
图：基建与地产的对冲
而从另外一个侧面，我们也可以发现基建对地产的对冲，确实化解了经济中的一些矛盾。我们可以从失业率中找到线索。原本从2022年初，地产投资增速快速下降，行业总需求收缩，农民工的失业率突增，一度超过6%，但是后续地产行业增速持续下行，农民工失业率反而企稳甚至下降，特别是今年三季度开始，农民工就业表现远好于青年就业和整体就业水平，这就离不开基建的拉动。具体详见下图。
图：地产开发投资增速和农民工失业率
地产拖累之下，经济不是毫无希望的。毕竟，新旧动能的转化不可一蹴而就，哪怕是在旧动能领域基建仍然能为经济提供支撑。在新旧动能切换的时间窗口中，地产下行不可避免，但是预计2024年基建仍然会保持对地产投资的对冲态势。
2丨新动能的触发机制
技术革新和制造业转型，是一直在进行的事情，对于经济的研究者来说，我们应该更注重积累的、渐进性的转型过程，不能指望技术爆炸式变革带来的一蹴而就。
其实在当前的经济中，新动能的替代已经出现信号。今年年初的工业企业利润，表现比地产投资更差，也触发了市场担忧，也在一定程度上推动了年初至今的两次降息。但是二季度地产势能下降之后，工业企业利润不断积累改善因素，并在8月实现了当月17.2%的同比增长，在9月、10月平稳之后，11月更是取得29.5%的当月同比增速。具体详见下图。
图：工业企业利润和地产投资
如果我们向前探索，去寻找地产走势与经济预期的关系。在过往较长的一个周期里，PMI中的生产经营活动预期跟地产开发投资增速的同步性很高，但是从今年二季度开始，PMI中的生产经营活动预期，在地产依然不景气的前提下，有了明显的增长。而从6月份开始，对于新经济同样重要的工业产成品库存，也开始企稳。详见下图。
图：PMI生产经营活动预期、产成品库存和地产投资
整个中国工业企业的库存周期也从7月底开始反弹，预计2024年会明确开始主动补库。也就是说，在地产数据仍然下行的背景下，库存周期摆脱了地产景气度的影响。这就是制造业新动能的逐渐体现。
在我看来，地产行业对存量经济的影响在下降，对增量经济的旧动能，其负面逐渐被基建投资所对冲，而对于新旧动能转换，我们不能对新技术有过多“一蹴而就”的突变期待，反而是应该观察在地产依然下行背景下，制造业的走势。
认清“地产拖累经济”的现状，在承认地产拖累基础上观察制造业的变化，才是理性的动能转换时间窗口下宏观研究思路。
③丨产业链传导：选择开工端还是竣工端？
- 地产后周期行业有持续的行情
主持人：
我们知道，地产行业并不是一座孤岛。整个地产行业的产业链延伸对GDP的影响超过30%，占信贷比例接近40%，相关收入占地方综合财力50%。而地产产业链的研究，是宏观经济到大类资产的重要领域。在2023年，开工端和竣工端的博弈，充斥在地产相关的股票、债券和商品期货投资上。对于2024年，您是更加偏好开工端还是竣工端？通过地产产业链如何做宏观和大类资产配置研究呢？
1丨2023年：开工端明显弱于竣工端
起码从2023年的表现来看，开工端是不如竣工端的。一方面尚有余力的房地产开发商，把更多资源和精力运用于竣工端，而另一方面开工端的贷款支持仍然有限。
我们可以发现，地产行业整体走弱的起点大概是在2021年7月，当时恒大和广发银行宜兴支行的资产保全争端，打开了地产行业的风险暴露周期。在信用风险叠加行业需求走弱的背景下，供给端的开工和竣工也明显开始下行。
下行超过一年后，在2022年的7月，停工断贷潮引起了政府部门注意，保交付进一步提上日程，地产竣工端的下行开始收敛，并于今年开始恢复正增长。1-11月房屋竣工累积同比增速达到17.90%，而新开工增速在1-2月恢复到-9.4%之后，开始继续回落，1-11月累积新开工增速为-21.20%。
图：近两年地产开工端、竣工端比较
数据来源：Wind，嵩山论市
从开工端和竣工端对应的原材料看，代表开工端的水泥，表现明显不如代表竣工端的玻璃。而水泥和玻璃价格走势的分化起点，是在2022年11月，也正好比新开工和竣工增速切换提早一个季度。
考虑到竣工端一方面获得了保交付的政策托底，一方面在预售资金监管更加严格的背景下，前期高杠杆高周转模式下预售的楼盘，集中在2023年交付，也得到了地产商更多的资源支持。详见下图。
图：水泥和玻璃的价格走势
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨对地产后周期的长期关注
首先我们要认识到，地产的开工端可能将面临长期下行，当然，如果三大工程能持续推进和获得有效资金支持，可能地产开工的情况会缓解，但是在当前的整体判断下，2024年的地产新开工面积增速可能仍然是围绕-5%的中枢。
而竣工端，可能2024年并不能保持2023年的高度竣工景气，2023年初至今地产竣工数据表现较好，其实并非是市场化的后端交付改善，其内生性动力不足。
在整个销售改善到来之前，地产公司的经营性现金流仍然会很紧张，未来一段时间实际的竣工强度实际上会下降，从而地产后周期行业的销售，短期内面临一定压力。
然而，我仍然更加关注地产竣工端和后周期，地产行业增量的时代已经逐渐远去，未来增量市场的市场容量会进一步收缩，而后续的行业发展重心将会放在存量上。其实我们仔细拆分地产后周期行业的需求，基本上分为四大来源：新房拉动、旧房普及、存量置换、库存调整。
图：地产后周期需求来源分析
数据来源：嵩山论市整理
地产行业新房销售下滑，增量市场空间逐渐收缩。这也是基于本身人口红利褪去、城镇化空间天花板和居民资产负债表收缩的趋势得出的结论。而当前整个地产后周期行业投资者，都是盯准新房竣工趋势，这在短期内确实是必要的，但是随时间拉长，新房对于后周期的带动效应已经在变弱。
而后续旧房普及和存量更新，则会成为地产后周期行业长期的依托。根据住建部的统计，中国城镇人口的人均居住面积在2021年已经达到38.10平方米，相当于整个中国城镇住宅存量面积在350亿平方米左右。
消费者对于后周期行业，可能既要满足个人享受，又要满足针对他人的社交比较价值，可能有些细分产品要尽量追求性价比，而有些细分产品则需要高设计感和溢价。具体后周期行业的人口特征、居民收入和行业需求，详见下图。
图：地产后周期行业人口、收入与需求分化
数据来源：嵩山论市整理
开工端和竣工端的博弈之后，竣工产业链也产生分化。消费建材的整体基本面表现开始好转。我们筛选了消费建材主要板块的样本企业，发现样本企业从2022年受到明显业绩冲击，特别是2022年下半年收入严重下跌，但是收入增速都在2023年上半年得到改善。详见下图。
图：消费建材样本企业收入增速
数据来源：Wind，嵩山论市
后续竣工端的产业链表现机会，首先在于降低对于大型开发商客户的依赖，着力发展C端市场。例如东方雨虹还发力工业建筑、能源建设、轨道交通、民生工程等非房领域，并继续加大C端业务，减少对B端的依赖。通过新的渠道，东方雨虹迅速提升非房业务市场占有率。
而未来城中村改造、长租公寓建设带来的市场空间，以及后续二手房需求带来的潜在装修市场，都给地产产业链公司新的机会。整个大板块中消费建材也率先业绩探底反弹。从市场空间看，未来城中村改造进入成熟期后，每年的总投资可以达到1万亿元。
图：城中村改造年投资额（亿元）
数据来源：观研天下信息咨询，嵩山论市
④丨土地与财政：中央加杠杆与三大工程
- 中央加杠杆是未来理顺财政的必经之路
主持人：
我们知道，当前宏观经济研究员，对2024年的经济信心，很大程度上取决于中央加杠杆的空间与力度。而2023年的化债，也是稳定了地方的杠杆，并厘清了城投债体系中的政府偿债义务。本身地产行业就与土地和政府绑定密切，您觉得在2024年地产行业会对财政产生什么影响？三大工程会在其中扮演怎样的角色呢？
1丨理解地产和土地财政的起点
说到地产与财政的关系，大家首先会想到“土地财政”。这背后本质上涉及到中国改革开放之后，对土地要素的理解和运用。土地要素不仅仅关联起城投和地产，更是将地方财政与整个工业化连接在了一起。而这中间中国对土地要素的运用其实是分了三个阶段：低价出让工业用地→卖地财政→土地抵押融资。
80年代开始的，低价出让工业用地，然后土地招商引资的模式，带来了工业用地的超量供应，但是实际上财政收入上并没有给地方政府带来完全的回报。而随着1994年分税制改革之后，虽然土地招商引资的模式仍然是各个地方政府运用土地要素的重点，但是土地市场的核心主导权，逐渐过渡到“卖地财政”的模式上。
原本分税制改革设计中，地方政府更多通过“地税”调节财政，但是实际上当时的经济发展阶段，地税收入难以完全转化，也会影响对当地产业的激励。因此，中央允许地方探索积极出让国有土地使用权，弥补财政缺口。在“卖地财政”时期，土地出让收入占地方财政的比例，也达到60%以上，而且每年卖地财政收入都得到了较多的增长。
地方政府的财政支出开始飙升，并在2011年左右达到了中央政府财政支出的5.7倍左右，各地除了综合使用低廉出让工业用地和卖地财政之外，需要找到财政体系之外的资金渠道。
在这个时候，真正意义上的城投平台应运而生，通过国有企业承载政府投融资功能，在卖地财政之外，进一步放大土地的杠杆。通过土地抵押，用城投平台去融资，实际上放大了土地作为潜在/实际抵押物的抵押率，为政府的融资和投资形成载体和通道。而地产行业的进一步发展，也是推进加速了这个过程。
整个过程详见下图。
图：低价出让工业用地招商→卖地财政→土地抵押金融
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨地产周期、财政周期与经济周期
首先我们明确，中国的经济周期并不是跟财政周期同步的。财政赤字占GDP的比重，与整体GDP的变化周期相关度有所下降，特别是进入2008年以后，经济增长中枢逐渐下行，财政赤字加大的效果一定程度上和经济动能转换形成对冲。具体详见下图。
图：中国的经济周期和财政周期
数据来源：Wind，嵩山论市
尽管经济周期更多偏向于地产周期而非财政周期，但是本身地产行业是受到财政很大影响的。财政的支出倾向推动地产投资变化，从而产生财政周期与地产周期的共振，而非简单地产公司买地创造政府基金收入。具体影响详见下图。
图：2002年招拍挂改革后，四轮财政与地产共振周期
数据来源：Wind，嵩山论市整理
3丨中央加杠杆的空间仍然大
首先，我们要明确，地方加杠杆空间已经不多了，毕竟在化债背景下，本身债务率较高的省份已经被严格限制新增项目融资，而整个城投债务体系也圈定在借新还旧之中。我国中央政府，一直对加杠杆维持谨慎态度，之前中国政府杠杆率提高，也主要是通过地方政府。详见下图。
图：中央杠杆、地方杠杆与城投债务
数据来源：Wind，嵩山论市
中央加杠杆的限制，远小于地方，预算外的政策性金融债、专项建设债、补充抵押贷款PSL等方式，不受债务赤字率的限制。2024年，接下来发力的空间，就在于预算外的支出。而预算外中的城投债融资和地方专项债融资，本身受地方政府控杠杆、化债的影响，特别是城投债融资，可能未来新增的空间极小，大部分城投债发行人都被限制借新还旧。
所以，在我看来，未来广义财政支出发力的重点，还是PSL。通过PSL，可以推动保交楼，推动三大工程建设，并且真正推进“财政赤字货币化“，在有限的范围内调动中央财政和货币资源。
4丨明年地产→财政的重点：三大工程
2024年宏观经济增长核心就是期待中央加杠杆，支持地产三大工程，特别是保障房和城中村改造，带动地产产业链修复。
保障性住房与城中村改造关系密切，一方面城中村改造涉及到的超大特大城市，也是保障性住房重点布局和推广的城市。而本身整体城市更新工作中，城中村改造和保障性住房建设就是一体的。本身城中村改造入库的大部分项目，都需要按一定比例配建保障性住房。
从资金上看，各地财政将发挥重点作用。本身城中村改造单个项目难以实现盈利的，可以由地方政府统一做片区规划，统筹资金，解决资金问题。但是地方财政空间有限，就十分需要中央加杠杆。外部的城中村改造专项债、国开行城中村改造专项贷款可以提供新的资金来源。
而保障性住房本身也是微利，缺乏土地本身的溢价和融资，所以保障性住房注定一开始推动，就是跟城中村改造绑定，共同使用财政资金、国开行资金或专项债资金等公益属性较强的资金，来完成建设，并积极引导社会资本完成标杆项目融资与建设。
我们可以参考过往年度财政资金支持保障房建设的数据，发现大部分压力都由地方财政承担。在地方化债和财务成本较高的背景下，就需要中央财政发力，加杠杆，带动三大工程，为地产行业造血。详见下图。
图：公共财政保障房支出
数据来源：Wind，嵩山论市
而三大工程相应的资金来源，还是要以财政资金，特别是中央财政资金，以及广义的“财政赤字货币化”方法，比如PSL→国开行专项贷款来解决。详见下图。
图：三大工程等供给端增量政策资金来源
数据来源：嵩山论市整理
⑤丨增量政策触发机制：货币、风险与内在机理
- 地产依然是触发增量政策的重要线索
主持人：
2023年的投资研究中，嵩山论市一直以地产的洞见做增量政策的博弈，一直致力于探究增量政策的地产触发机制，以及运用地产研究成果做利率债投资。您能跟我们分享下您的研究成果吗？您对2024年政策的地产触发机制怎么看？
1丨地产对利率触发机制的表象
地产行业本身对于经济潜在产出与潜在增速有密切的影响。2021年以来经济三重压力：需求收缩、供给冲击和预期转弱，很大程度上就是地产行业全面走弱而带动的。所以，从这个角度，我们可以详细研究地产走势对于政策利率变化的触发。详见下图。
图：地产投资、销售走势与利率变化
数据来源：Wind，嵩山论市
从这张图我们可以发现，蓝色区间的部分，是地产销售增速开始改善到地产投资增速改善的传导，大概需要8个月时间，而红色区间是投资改善到整体利率提升，基本上在10个月左右。而在这10个月里，无论是代表政策利率的1年MLF利率，还是10年期国债收益率，相对表现平稳，中间会有国债收益率抬升的阶段，比如2012年7月到2013年初，比如2016年1月到5月。
而当10个月过去之后，整体国债收益率开始明显上涨。这可能与传统认知，地产改善从而立即利空利率债的逻辑并不相同。这中间经历了一个“经济现实改变经济预期”的传导，这本身也是利率周期和地产周期叠加的体现。
而2023年，市场持续面临地产销售、投资增速下行，这个时候黄色区间的部分，就出现了今年仅仅相隔两个月的两次降息，反而是利率下行反过来意图提振地产。当然，这其中也发生了存量房贷利率下降等加速传导的因素。只是后续政策效果有限。
2丨地产触发政策的机理：信用风险与金融安全
地产影响金融系统安全，是地产对各类政策的最大触发机制。2020年以来，时任银保监会主席郭树清反复强调——房地产泡沫是威胁金融系统安全的灰犀牛，并在2021年推出房地产贷款集中管理制度。其实，房地产开发增速，本身跟商业银行的不良贷款增速呈现负相关的走势。当地产走弱，不仅仅影响经济潜在产出，更加影响金融系统安全，这个时候触发总体增量政策的可能性就加大。
自从地产2021年下半年出现基本面下行和批量信用风险后，银行的净息差明显下降，而银行地产业务的不良率也飙升至4%以上。债券端持续爆发的信用风险，也最终推动了2022年三支箭、金融16条，以及2023年三大工程和一线城市放松。具体详见下图。
图：2021年下半年以来地产境内债券违约展期统计
数据来源：Wind，嵩山论市
图：各类银行净息差不断下行
数据来源：Wind，嵩山论市
图：上市银行地产对公业务规模和不良率
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨地产触发政策的后续：下一个周期的“先立后破”？
我们需要复盘一下地产-金融循环的过往历史。在这里，我选用一个比较特殊的指标，就是国家统计局月度数据中的“房地产开发计划总投资”。这个数据按月统计房地产公司所有项目的计划总投资。而我们知道，房地产开发计划总投资，虽然未必完全落实，但是整体上反映了地产公司项目端的总量情况，同时一个项目的融资额度，也是根据开发计划总投资的资金缺口决定的。
所以我们通过这个指标，就可以看到地产-金融联动的情况，这本质上也是地产对金融支持政策的触发。详见下图。
在红点的位置，地产基本面变化触发了政策，引发了央行表态“支持地产合理融资需求”。
图：历年“房地产开发计划总投资”与地产开发贷情况
数据来源：Wind，嵩山论市
后续地产行业在2024年，仍然会触发新的政策，并有可能推动一季度央行降息超过预期。毕竟根据我们前边的分析，地产行业的销售、投资、融资基本面，很难在明年充分软着陆，地产→宏观政策的触发机制，仍然生效。
而本身地产对宏观增量政策的触发机制，其内涵也正是我们之前分析的“新旧动能转换”。如果未来要真正实现经济转型，要在建立高端制造等新动能之时，保证地产行业平稳发展，不盲目切断地产行业的持续贡献。先做好旧动能内部，基建对地产的增量对冲，然后才是做好新旧动能的衔接与切换。而不切断地产贡献，维持地产平稳的方式，只有通过地产触发更多增量政策，并且从公益资金予以保证和落实。
