事件：公司2020Q1实现营业收入58.84亿元，同比增长7.17%；实现归母净利润16.13亿元，同比增长9.17%；实现扣非后归母净利润15.72亿元，同比增长12.54%。
还原预收款变化后收入增长17%，小规格产品短期供不应求。2020Q1公司销售商品收到的现金为51.30亿元，同比增长15.33%快于收入，主要系疫情期间小规格产品需求旺盛，公司短期存在供应缺口，经销商打款后未发货。我们计算[2020Q1收入+（2020Q1末预收款-2019末预收款）/1.13]/[2019Q1收入+（2019Q1末预收款-2018末预收款）/1.16]-1得出还原预收款变化后一季度收入同比增长17.42%。
蚝油受疫情影响最大，中西部表现良好。2020Q1公司调味品收入为55.93亿元，同比增长5.62%。分品类看，酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别为34.84、7.31、9.63、4.15亿元，同比分别增长5.81%、1.56%、4.23%、15.62%，环比2019年各品类增速分别-7.79、-7.96、-17.98、-4.79个pct。蚝油增速下滑较大，主要系其在餐饮端占比更高，受疫情冲击更大。分地区看，2020Q1东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长1.21%、-8.91%、16.57%、4.09%、23.82%，分别净增加经销商29、63、89、77、43家。中部和西部增长较快，南部和东部放缓明显，主要系：（1）疫情期间人口从东部和南部沿海发达地区回流到中部和西部，且东部和南部餐饮占比更高；（2）东部和南部疫情更严重，冲击大于中部和西部。
毛利率保持稳定，销售费用率下降。2020Q1公司毛利率同比上升0.04个pct至45.82%，一方面系2020Q1小规格产品占比提升，其毛利率高于大包装产品；另一方面系大豆价格上涨，且往后看仍有压力。促销力度整体持平，但结构改变，投放方向从餐饮端转向家庭端。2020Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-1.41、-0.06、+0.14、-0.12个pct至10.62%、1.10%、2.44%、-1.55%。销售费用率下降系广告等费用投放季度间正常波动。2020Q1销售净利率同比提升0.52个pct至27.43%。
收入逆势增长，彰显龙头本色。公司餐饮渠道占比60%，在疫情中受冲击较大，但一季度收入仍保持了正增长。渠道调研反馈经销商库存同比增加0.5-1个月，公司通过加大返利政策+给予促销资源+提供融资额度来缓解经销商压力。终端调研反馈，公司已加大促销力度，加速去化库存，追赶前期疫情造成的损失。
盈利预测：海天味业作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张，生产效率不断提升，渠道护城河加固。公司2020年营收目标增速为15%，归母净利润目标增速为18%，疫情之下彰显信心。我们预计公司2020-2022年收入分别为227.80、266.60、311.52亿元，归母净利润分别为63.17、76.81、93.53亿元，EPS分别为2.34、2.84、3.46元。
风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；渠道下沉不达预期；新品推广不达预期
